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　　复盘行业数轮周期，我们发现相对于波动较为灵敏的收入、利润增速，板块ROA的变化能更好地反映行业目前周期阶段以及发展趋势；其中资产周转率的变化是明确行业周期趋势性转变的核心指标，再结合预收/应收账款、现金流等指标，可以更好地判断周期拐点。为什么资产周转率能更有效地反映当下行业周期变化趋势？以本轮近十年的大周期为例，2014-2015 年食饮板块出现收入提速、盈利转正，但行业过剩问题延续，板块经营效率继续下降，但在企业求变提效下资产周转率降幅收窄、探底；直至2016-2017 年消费复苏，需求高弹性可以放大企业经营提效的成果，带动行业 ROA 同比转正，资产周转率与净利率齐升。而在 2020-2021 年需求见顶后，食饮指数 ROA 在净利率驱动下仍上涨两年，主要系白酒库存周期更长、收入占比提升，导致食饮指数 ROA 变化出现阶段失真；但需求过剩问题导致行业收入降速、经营效率（资产周转率）下降。同时，我们选取报表端对需求敏感度更高的食品加工指数，而后者 ROA 自 2020 年以来持续下降（资产周转率与净利率整体齐跌）。在供给大于需求的产能过剩时代，CPI 不再快速上升，存量市场竞争是主流现象，企业提升销量以消化产能、提升自身运营效率以适应市场变化是核心发展方向，这是我们选择ROA 作为消费企业经营复苏前瞻指标的核心原因。

　　整体来看，今年以来食品饮料板块 ROA 降幅扩大，25Q1-3 同比-9%（24 年同比-1.9%），其中同期资产周转率/净利率分别同比-5%/-4%，渠道深度调整、需求加速寻底等周期下行特征明显；同时，25Q1-3 食饮板块营收同比增速降至 0.1%，净利润增速更是由正转负，进一步验证行业 ROA 降幅扩大、需求周期下行的现状。我们认为食饮板块ROA表现主要受白酒行业拖累明显，25Q1-3 白酒行业 ROA 较去年同期下降13%，而同期板块营收、净利润增速由正转负，基本契合同期 ROA 表现。但率先调整的食品加工板块有望迎来筑底，25Q1-3板块 ROA 同比降幅显著收窄至 1.5%，其中资产周转率/净利率同比降幅收窄至0.8%/0.7%，而同期食品加工板块营收同比增速为 1.9%（去年同期-4.5%），与上文板块资产周转率显著收窄相吻合。

　　餐饮供应链：明年复苏逻辑有望持续强化。其中 2025 年速冻食品板块率先边际改善，尤其安井等龙头加速产品推新、收入边际提速或构成行业边际复苏的重要信号，而调味发酵品短期随餐饮需求承压继续调整，有待新一轮品类创新驱动复苏。具体来看：1）调味发酵品整体处于渠道调整、需求寻底期，主要系今年B 端需求受损严重（Q1-3餐厅调味品采购金额同比-7.6%），导致调味品行业即便在积极并购整合，但整体收入增速显著放缓，25Q1-3 板块资产周转率同比降幅较 24 年扩大；且由于调味品消费频次低、产品创新空间小且渠道变化慢，预计行业短期随餐饮总量继续调整。若国家能逐步出台扩大服务消费政策，B 端调味品需求量或有所改善，但对比上一轮复苏周期，总量天花板明显。其中酱油等传统调味品继高鲜、减盐、零添加等新品后，仍有待品类创新驱动结构升级；而复调仍有渗透率提升空间、增长抓手更多，其中全国化单品发展相对成熟，地域化、功能性以及定制化等细分单品仍有较大发力空间。 2）速冻食品板块迎来基本面边际改善，行业周期从严重过剩进入供给收敛、需求触底待升阶段；期间，行业龙头通过产品推新、渠道改革等提升经营效率（Q1-3 资产周转率同比降幅较 24 年收窄），实现报表端边际改善。近年来，行业从缩量竞争（龙头收入增长停滞、盈利下行）调整至渠道触底、竞争趋缓，板块龙头收入重启增长、盈利逐步修复。在弱复苏、渠道分化的背景下，预制菜肴、冷冻烘焙等细分品类仍在持续渗透，同时产品创新、品质升级依旧存在较大空间，其中行业龙头加速产品推新、收入边际提速或构成行业边际复苏的重要信号。若后市国家出台扩大服务消费等政策，需求改善预期，有望强化新品对收入弹性的贡献；但对比上一轮景气期，龙头在国内渠道渗透率、品类创新空间都明显受限，增长中枢、产业议价力等都难以恢复。

　　零食：在量贩等新渠道崛起下，零食板块景气度相对较高，近年来ROA在资产周转率驱动下整体呈提升态势。但随着量贩开店速度放缓、存量竞争加剧，我们认为零食板块的明年看点或从结构性的营收抓手转向结构性的盈利逻辑兑现；预计板块基本面整体延续分化，其中有友食品全渠道扩张空间大，而盐津与卫龙有望受益于魔芋品类渗透与成本红利兑现，万辰凭借产业议价力、规模效应提振盈利能力。 我国零食行业容量大，但供需两端分散，整体呈现“品类丰富、品牌不足”等特征。而行业竞争门槛低、产品生命周期较短以及消费者品牌粘性不高等，导致零食制造商对渠道的依赖性较大，即零食厂商必须借助渠道资源/推力实现产品的广泛覆盖和深度渗透。因此，相较于品类创新红利，渠道变革往往蕴含着更大的行业机会；例如近年崛起的量贩零食、会员制商超渠道，率先拥抱、深度参与其中的零食厂商有望成功实现规模跃迁、逆势提升份额。

　　保健品市场高速增长——老龄化下的健康红利，板块实现高渗透率后亦朝向专业化、细分化发展。1991 年，日本政府出台了《特定保健食品制度》，允许保健食品标示保健功能，在彼时日本人口老龄化的宏观背景下，消费者对于医疗支出的增长刺激保健品行业规模快速增长。持续到 2005 年之后，日本保健食品增速从高处回落至低个位数水平，一度变为负增长，我们认为主要系行业经过快速的渗透率提升后已相对成熟，因此就算2015 年《功能性标示食品》的出台大幅降低了市场准入门槛也未改变行业低速增长的走势。但是保健品行业在存量中仍具备渗透率高增的细分蓝海赛道，运动营养市场在该政策出台后快速升温，规模同比增速一度突破 25%，在保健品行业占比由2009年的4.2%增长到 2023 年的 11%。尽管膳食补充剂仍是日本保健品市场的主体，但运动营养领域的兴起表明，消费者在基本需求得到满足后，对健康产品的专业认知或将不断提升，从而推动行业向更加细分化和专业化方向发展。

　　乳制品深加工——质价比提升，功能溢价对抗通缩：日本液态奶消费较早见顶，但乳企通过深加工和功能化实现了价值链提升，奶酪（Cheese）和酸奶（Yogurt）渗透率的提升，一方面得益于饮食习惯的西化，另一方面则是乳企不断推出功能性酸奶（如LG21乳酸菌等），将乳制品从单纯的“营养补充”升级为“健康管理”工具，如明治（Meiji）为日本酸奶市场头部企业，其在 2000 年后大力推广功能性酸奶（如LG21、R-1）。此类产品因宣称具备“抑制幽门螺杆菌”或“增强免疫力”的特定功效，精准击中了老龄人群的需求痛点，同时产品的爆火亦带动了整个功能性酸奶市场的快速增长。根据Credence Research 数据测算，2023 年日本功能性酸奶占酸奶市场比重已达49.8%。根据 Spherical Insights 预测，日本功能性酸奶 2025-2035 年规模复合增速预计可达7.23%。

　　尽管乳企的业绩弹性主要取决于需求端表现，但关注原奶价格拐点对中游乳企仍具意义，或可成为推动乳制品产业升级的契机。2024 年，我国奶牛养殖规模化率已达78%的较高水平，原奶价格后续大幅反弹的可能性较低，预计复苏将较为温和。在原奶价格处于相对低位的背景下，乳企有望加快布局奶酪、黄油、奶油等高毛利、高附加值的乳固体产品，一方面有助于有效消化阶段性过剩的奶源，另一方面也将促进产品结构优化，进而提升整体净利率水平。 乳制品深加工渗透有望推动我国乳制品行业二次升级。2024 年中国人均乳制品消费量为40.6 公斤，距《中国食物与营养发展纲要（2025—2030 年）》提出的2030 年47公斤目标仍有差距。随着健康意识提升，低温乳品及奶酪等干乳制品市场潜力大，有望带动原奶需求增长。目前我国乳制品以饮用奶为主，乳固体占比偏低：2024 年，我国奶酪人均消费量约为日本和韩国的 1/10、美国的 1/50。参考日本经验，其乳制品深加工在液态奶销量见顶后仍持续发展，叠加我国乳糖不耐受人群比例高，为深加工提供持续动力。乳企有较强动力发展高毛利、高附加值的奶酪、黄油等乳固体，既可消化过剩奶源，也有助于产业升级和净利率改善。

　　性价比餐饮有望加速连锁化：镜鉴日本同业，老龄化&家庭小型化时代或为高性价比连锁中餐提供历史机遇；尤其在消费降级、禁酒令等影响下，今年餐饮客单价持续下降，性价比餐饮迎来快速发展。例如，50-70 元客单价的中式正餐需求景气度相对较高。其中，平价正餐龙头小菜园依托自建中央厨房、净菜加工厂与冷链物流体系，成功建立食材低价高质的优势，同时精细烹饪指引、自产料包以及炒菜机器人保证出品标准化，未来核心菜品低成本、高翻台率有望支撑其加速连锁扩张。另外，巴比食品基于全国工厂布局，开始推出小笼包堂食店，客单价定位 10-20 元、契合餐饮性价比消费趋势，未来有望加速全国化扩张。总之，性价比餐饮加速扩张，或驱动行业连锁化率持续提升。

　　低度酒市场参与者日益多元，活跃度提升，加速消费者教育。我国酒类消费群体正快速年轻化，年轻人逐步成为酒类消费主力群体。年轻人饮酒场景从商务转向亲友聚会、独饮，“悦己”导向增强，健康舒适成为核心诉求。为适应新消费趋势，白酒企业如五粮液推出 20 度果味露酒；啤酒本身属低度酒（3%–5%），果啤更具备潮流包装与饮料化口味，已实质参与低度潮酒竞争。部分啤酒厂商亦主动布局，如重庆啤酒旗下乐堡推出苏打气泡酒系列。 参考日本经验，低度酒在新品高频迭代中扩容：日本预调酒市场每年新增新品数量超百款。其中，三得利创新能力突出，其不仅会推出季节/地区限定款促进产品迭代，还会通过产品创新降低体验门槛——如 2009 年 Highball 切入威士忌人群，2018年柠檬气泡酒及 2019 年其 RTD 版本推动单品市占率从 3.2%升至2024 年的10.9%。预计在啤酒高端化到达一定阶段、销量增长承压背景下，啤酒厂商将加快布局低度潮酒，强化创新，成为供给侧重要推力。

　　我国益生菌市场长坡厚雪，健康需求崛起驱动行业功能化、细分化发展，并推动上游原料市场加速扩张；另外，菌粉原料的国产化空间大，且替代机遇或已至。当前健康化消费趋势明确，并且消费者在专业人士的科普与传播下，不断深化对益生菌功效的认知，包括肠胃健康、体重管理、脑健康、女性健康等方面的作用。同时，益生菌临床试验多领域齐头并进，响应消费者需求，国内益生菌消费预计将持续蓬勃发展：1）终端口径：根据魔镜洞察，2025 年 1-7 月我国益生菌市场总销售额达704 亿元，同比增速近40%，其中，减重类益生菌市场在抖音等线年我国益生菌出厂市场规模约 100-150 亿（例如，根据欧睿、飞瓜数据，同年具体市场规模约138亿），并且仍然保持双位数增长。后续空间来看，随着人口老龄化和健康化需求提升，我国人均益生菌消费额对比欧美国家亦有较大提升潜力。 另一方面，我国益生菌产业起步晚，规模化商用益生菌主要来自海外品牌，其中科汉森、杜邦在我国益生菌原料菌粉市场仍占据主导地位；但从需求端看，消费偏好从“源自美国”、“源自丹麦”向“源自中国本土”转变，叠加科学研究已证实不同国家人群肠道菌群存在差异，本土益生菌需求旺盛。供给端看，近年来国内菌粉原料市场快速发展，部分企业研发实力强大，凭借相似的产品质量、更低的价格水平与优质的服务响应取胜进口产品。

　　科拓生物为我国益生菌行业领导者，BC 端双轮驱动成长。科拓生物用超20年时间持续的研发投入，构建了从基础研究（寻菌、保种）、功能验证（临床循证）到规模化生产（智能制造）和场景化应用（产品与解决方案）的完整且坚固的产业壁垒。公司菌株库沉淀了上万种菌株（其中已产业化的益生菌 120 余株），目前围绕核心菌株累计完成87项临床试验，研究涵盖肠道健康、免疫调节、体重管理等。 生产方面，公司内蒙古呼和浩特工厂建设完成后，涵盖亚洲单体产能最大的益生菌智能生产基地，进一步支撑公司B 端益生菌业务持续增长。另外，公司通过合作、并购等方式来推进 C 端业务，例如公司战略投资青禾世相，携手其旗下的“呜咔实验室”品牌合作开发适合青少年的即食型益生菌产品。

　　我国燕麦市场需求景气度高，人口趋势、消费客群&场景拓展、品类创新等驱动行业渗透。燕麦产品过去以中老年用户为主，并持续受益于人口老龄化。而近年，伴随大众饮食健康意识的提升，高纤维、低 GI 的燕麦片精准契合年轻群体控糖、减脂、养生等需求，同时燕麦片加工工艺的进步和新产品形态的开发，更好地满足了年轻人对燕麦产品食用的便捷性、时尚性、口味和口感及质地等多元化的需求，推动了年轻人对燕麦产品的消费。总之，品类扩张以及消费场景延伸为行业带来新的增长点；例如从热食到冷食，从早餐到休闲场景，近期出现代餐化趋势；预计未来燕麦品类的拓宽以及相关休闲食品、谷物饮料、保健食品等市场的增长都将带动燕麦消费整体提升。 根据华经产业研究院，2023 年中国燕麦片市场规模成长至接近114 亿元，预计2028年市场规模将达到 160 亿元左右，2023-28 年 CAGR 约 7%。鉴于欧美发达国家燕麦行业人均消费量及中国目前燕麦片消费人群、场景持续扩展的趋势，预计燕麦片市场未来成长空间广阔；例如，2022 年欧盟燕麦消费量达 756 万吨，中国燕麦消费规模为其13%。

　　居民减糖需求驱动代糖（甜味剂）市场快速发展；其中，天然代糖需求景气度相对更高，尤其是阿洛酮糖等新兴品类，具备天然、健康及功能等复合优势，应用领域广，预计未来在政策催化下渗透率提升空间大。 目前我国无糖化饮食处于兴起阶段，根据观研报告网数据，2024 年我国代糖市场规模突破 100 亿元，2020-2024 年 CAGR 达 19%。而代糖主要分为人工合成和天然代糖（含糖醇）两大类。其中，天然代糖对比人工代糖具备来源自然（安全性较高）、口感清爽等优势，市场份额提升，例如赤藓糖醇已成为无糖饮料的首选，而截至2024 年，饮料占国内甜味剂应用市场约 51%；未来随着提取技术成熟、成本下降，天然代糖持续向饮料、烘焙、糖果及乳制品等领域渗透，预计 2030 年市场占比超 60%。

　　阿洛酮糖是继赤藓糖醇之后下一个战略级天然代糖，不仅口感接近蔗糖（甜度约为蔗糖的 70%），且具备低热量、低 GI、稳定、不破坏肠道菌群等优点，健康属性明显。另外，相比其他代糖，阿洛酮糖能与食物中的蛋白质发生美拉德反应，还能降低冷冻食品的冰点，故大幅拓展了代糖的应用场景，例如茶饮食品、烘焙食品、冷冻甜品、小炒甚至调味品全场景。尽管目前由于转化率低、成本较高，产业化才刚刚开始，但随着今年7 月国内获批政策落地，阿洛酮糖有望迎来快速发展。我们测算，预计 2030 年饮料、烘焙、糖果、冷冻饮料各领域总的代糖增量空间为 424 万吨蔗糖甜度，其中功能性代糖增量空间约为157-259 万吨蔗糖甜度，相当于 224-371 万吨阿洛酮糖。

　　我们以行业内出海相对成功的安琪酵母为例；公司是全球第二大酵母企业，世界最大的酵母抽提物供应商，2025H1 营收约 79 亿元，其中国际业务占比提升至44%左右。我们认为安琪酵母出海的成功性体现在：1）酵母作为人类主食烘焙面点的核心配料，刚需属性强，且与人口总量关联度高，故海外市场天然空间更大，尤其是发展中国家；2）国际业务增速更快且增长抓手清晰，2021-24 年 CAGR 约 26.5%（同期总收入CAGR 为12.5%），市场端聚焦人口增速快、干酵母更匹配的非洲&亚太区域，品类端酵母稳步推进、酵母抽提物快速放量、酵母蛋白打开新曲线）海外工厂盈利质量更高，2024 年收入/净利润占比分别为11%/31%；公司目前建有埃及、俄罗斯工厂，前者 25H1 营收增速、净利率分别为+38%/29.6%，俄罗斯工厂 25Q1-3 净利率分别为 18.9%，显著高于同期整体净利率9.8%。

　　我们认为公司在国际市场实现“比学赶超”的核心是差异化切入、本土化夯实；具备产品质价比高、渠道广而密、市场响应领先等优势，并逐步形成品牌心智。1）差异化切入：对比乐斯福等传统知名品牌，公司通过差异化产品、渠道及价格策略在全球不同区域市场实现错位竞争；例如在非洲、亚太等发展中国家，干酵母较鲜酵母具备长保、运输等优势，同时公司通过耐高糖酵母、超级酿酒酵母等优势产品顺利切入。而针对欧美等鲜酵母优势市场，公司则通过差异化优势品类 （高纯度 YE、酵母蛋白及动物营养等）打开市场，包括对接服务联合利华、雀巢等国际巨头。 2）本土化夯实：产品维度，公司在切入当地市场后持续开发本土化产品，例如在中东开发的耐冰酵母解决发酵效率；渠道&市场维度，公司深化海外市场的建设，将相对粗放的总代经销模式优化为开发本土大 B、深度下沉的精细分销模式，期间公司积极招揽本土化销售人才，同时深度绑定本土大商（例如与阿尔及利亚大商成立合资公司、共同开发非洲市场）；生产维度，公司从产品顺利出口到海外建厂模式跑通，海外产能占比不断提升，其中埃及、俄罗斯工厂不仅拥有本土廉价糖蜜原料，而且具备独特的区位、关税优势。